ESTRUCTURA DE CAPITAL

La tabla de capitalización: qué muestra y qué falla

By Baruch Mackliff, the Capital Commander · PRBE Capital

Tema: Recursos en español sobre capital y estructura

Casi todos los fundadores creen que ya tienen una tabla de capitalización porque saben de memoria cómo está repartida la empresa. Tres personas, dos tercios, un tercio, listo. Eso no es una tabla de capitalización. Es un recuerdo. La diferencia aparece el día que alguien pide ver los documentos que respaldan cada línea.

Qué es exactamente

La tabla de capitalización es el registro de quién es dueño de qué en la empresa, expresado en acciones o unidades, con la fecha y el documento que respalda cada emisión. La palabra clave es acciones. El porcentaje no es un dato que se guarda: es un resultado que se calcula dividiendo lo que alguien tiene entre un total, y ese total cambia según qué preguntes.

Todo lo que sale mal en una tabla de capitalización sale mal por la misma raíz: alguien llevó porcentajes en lugar de llevar acciones, y los porcentajes no se pueden auditar contra un documento firmado.

Qué tiene que mostrar

Una tabla completa contiene cinco capas y la mayoría de las improvisadas solo tiene la primera.

• Autorizadas, emitidas y en circulación. Las autorizadas son el techo que permiten los documentos constitutivos; las emitidas son las que realmente se entregaron; las que están en circulación son las emitidas menos las que la empresa recompró. Si necesitas emitir más de las autorizadas, primero hay que enmendar los documentos, y eso es una reunión de consejo y un voto de accionistas, no un renglón en una hoja de cálculo.
• Las acciones comunes y quién las tiene. Fundadores, empleados con acciones ya adquiridas, quien aportó al inicio. Con su fecha de emisión y su acuerdo de compra.
• El conjunto reservado para el equipo. Cuánto se reservó bajo un plan aprobado, cuánto ya se otorgó, cuánto queda disponible y qué otorgamientos se cancelaron cuando alguien salió. Esas tres cantidades no son la misma y se confunden todo el tiempo.
• Todo lo que todavía no es acción pero lo será. Notas convertibles, acuerdos simples de inversión futura, warrants, cualquier derecho de compra otorgado a un asesor o a un prestamista. Esta es la capa que más se omite.
• Las series preferentes. Cada ronda con su precio, su razón de conversión, y una referencia al documento donde viven sus derechos económicos.

Emitidas contra totalmente diluidas

Cuando dos personas dan porcentajes distintos de la misma empresa, casi siempre están contestando preguntas diferentes.

• Sobre acciones en circulación solo cuenta lo que ya está emitido. Es el número que importa para votar hoy.
• Sobre base totalmente diluida se cuenta como si todo lo convertible ya se hubiera convertido y todo el conjunto reservado ya se hubiera otorgado y ejercido. Es el número que importa para saber cuánto vale tu parte.

El segundo siempre es menor para el fundador, y es el único honesto para negociar. Si presentas el primero y el inversionista calcula el segundo, la diferencia no se ve como optimismo: se ve como que no conoces tu propia empresa.

El detalle que mueve más dinero: dónde se crea el conjunto de opciones

Este punto decide millones y casi nunca se discute en voz alta.

Cuando en una ronda se acuerda ampliar el conjunto de acciones reservado para el equipo, importa muchísimo si esa ampliación se cuenta antes o después de que entre el dinero. Si el conjunto nuevo se crea dentro del total previo a la inversión, la dilución de esas acciones la pagan solo los dueños existentes y el inversionista entra con su porcentaje ya limpio. Si se crea después, la dilución la comparten todos.

Es la misma hoja, el mismo monto invertido, el mismo porcentaje anunciado, y un resultado distinto para el fundador. Cuando un documento de términos dice cuánto se va a reservar, la pregunta que sigue no es si el tamaño está bien: es contra qué total se calcula.

Los convertibles pendientes no son una nota al pie

Un acuerdo simple de inversión futura o una nota convertible no aparece como acción hasta que convierte, y por eso desaparece de las tablas hechas a mano. Pero convierte, y cuando lo hace emite acciones nuevas que salen del pastel de alguien.

Hay además una diferencia estructural entre dos formas comunes de estos instrumentos. En unos, el porcentaje que el inversionista obtiene se calcula antes de contar lo que entre después, así que la dilución de instrumentos posteriores la comparte con los fundadores. En otros, ese porcentaje queda fijado contra el total posterior a la ronda, de modo que cada instrumento nuevo que firmes diluye a los fundadores pero no al inversionista anterior. Firmar cinco de estos últimos en meses distintos, cada uno con su propio descuento o su propio techo de valuación, produce una conversión que nadie modeló y que solo se descubre cuando ya es obligatoria.

Regla práctica: cada vez que firmes un instrumento convertible, corre ese mismo día el escenario de conversión completo. Si no puedes correrlo, no entiendes lo que firmaste.

Los errores que la vuelven impresentable

Estos son los que aparecen una y otra vez en la revisión previa a una inversión o a un préstamo. Ninguno es exótico.

• Porcentajes sin acciones detrás. Una hoja que dice cuarenta, treinta y treinta, sin número de acciones ni fecha. No se puede verificar contra nada y la revisión empieza de cero.
• Promesas verbales de participación. El diseñador al que le dijiste que le darías un pedazo, el asesor que trabajó a cambio de participación, el primer empleado al que le prometiste algo por escrito en un mensaje. Nada de eso está en la tabla y todo eso aparece en la diligencia, porque los inversionistas preguntan directamente y porque esas personas eventualmente reclaman.
• Acciones emitidas sin el acto que las autoriza. Sin aprobación del consejo, sin acuerdo de compra firmado, sin que el comprador haya pagado la contraprestación acordada. Una emisión así se puede impugnar, y arreglarla después exige ratificaciones que a veces requieren la firma de personas con las que ya no hablas.
• Opciones otorgadas sin plan y sin valuación de referencia. Otorgar opciones requiere un plan aprobado y un precio de ejercicio sustentado en una valuación independiente de la acción común. Un precio inventado no es un problema de la empresa: es un problema fiscal serio para el empleado al que querías beneficiar.
• Fundadores sin calendario de consolidación. Dos socios arrancan al cincuenta por ciento, uno se va a los siete meses y se lleva la mitad de la empresa para siempre. Ese socio ausente se convierte en un bloqueo permanente: aparece en cada firma, en cada consentimiento y en cada conversación con un inversionista.
• Tres versiones de la hoja circulando. La del fundador, la del contador y la que se mandó por correo hace ocho meses. Cuando las tres no coinciden, lo que se pone en duda no es la hoja, es la administración.
• El libro de acciones no coincide con los certificados. Certificados emitidos que no están registrados, registros que no tienen certificado, transferencias entre personas que nunca se anotaron.
• Salidas nunca documentadas. Alguien se fue, hubo un acuerdo de palabra de que devolvía su parte, no se firmó la recompra ni se canceló el registro. Esa persona sigue siendo dueña legalmente, diga lo que diga la hoja.
• Transferencias hechas sin respetar las restricciones. Casi todos los acuerdos tienen derechos de preferencia y aprobaciones previas para vender. Una venta entre particulares que los ignoró deja esa línea de la tabla sin validez clara.
• Redondeos. Una tabla que no llega a la acción individual no cuadra, y una que no cuadra hay que reconstruirla completa.

La tabla no te dice quién cobra

Este es el malentendido final y el más caro. Tener un porcentaje no significa recibir ese porcentaje del precio de venta. El dinero de una venta se reparte en orden: primero lo que se deba, después las preferencias pactadas con los inversionistas en cada ronda, y al final lo que quede se reparte entre quienes tienen acciones comunes.

Por eso, junto a la tabla, hay que tener modelada la cascada de salida en varios escenarios de precio. Hay empresas que se venden por una cifra que suena a éxito y donde los fundadores reciben poco, y ese resultado estaba escrito en documentos firmados años antes. Modelarlo no cambia los términos, pero te permite verlos antes de aceptarlos.

Cómo se arregla una tabla rota

Se reconstruye desde los documentos, nunca desde la memoria. El orden que funciona es este: reunir los documentos constitutivos y todas sus enmiendas; sacar todas las actas, resoluciones y consentimientos del consejo y de los accionistas; juntar cada acuerdo de compra, cada otorgamiento de opciones, cada nota y cada warrant; armar la línea de tiempo de emisiones y transferencias; y solo entonces construir la hoja, línea por línea, con la referencia al documento que la respalda.

Lo que falte se resuelve con abogado corporativo: ratificaciones del consejo, acuerdos de confirmación con quienes tienen participación, documentación de las salidas que nunca se firmaron. Es trabajo aburrido y tiene un costo. Es muchísimo más barato que hacerlo con un inversionista esperando y con el cierre condicionado a que quede limpio.

Y cuando quede limpia, que viva en un solo lugar con un solo responsable de actualizarla, y que se actualice el mismo día en que algo se firma. Una tabla correcta que se desactualiza tres meses es otra vez un recuerdo.

Dónde entra PRBE Capital

Lo que hacemos aquí es revisar la tabla contra los documentos que la respaldan antes de que la revise alguien con dinero: qué líneas tienen papel detrás, qué convertibles no están contados, qué pasa cuando todo convierte, y cómo se ve la cascada en tres escenarios de precio. Cuando algo falta, lo señalamos para que lo resuelva tu abogado corporativo. La primera conversación no cuesta nada y no promete aprobación de nadie.

Esto es una explicación, no asesoría legal, fiscal ni de inversión. Cualquier emisión de acciones, otorgamiento de opciones o corrección de registros debe hacerse con un abogado corporativo.

Preguntas frecuentes

¿Qué es una tabla de capitalización y para qué sirve?

Es el registro de quién es dueño de qué en la empresa, expresado en acciones o unidades y con el documento que respalda cada emisión. Sirve para saber cuánto vale realmente la parte de cada quien y es lo primero que revisa cualquiera que vaya a invertir o a prestar dinero.

¿Por qué mi porcentaje cambia según quién haga el cálculo?

Porque se pueden contar solo las acciones ya emitidas o contar también todo lo que va a convertirse en acción, como las notas, los acuerdos simples de inversión y las opciones reservadas. Ese segundo cálculo, el totalmente diluido, siempre da un porcentaje menor para el fundador y es el que importa al negociar.

¿Dónde se crea el conjunto de opciones para el equipo, antes o después de la inversión?

Es una de las decisiones que más dinero mueve en una ronda. Si la ampliación se cuenta antes de que entre el dinero, la dilución la pagan solo los dueños actuales; si se cuenta después, la comparten todos. Cuando un documento de términos indica el tamaño de la reserva, pregunta contra qué total se calcula.

¿Los SAFE y las notas convertibles aparecen en la tabla de capitalización?

Sí, aunque todavía no sean acciones. Se registran como instrumentos pendientes de conversión porque el día que convierten emiten acciones nuevas que diluyen a alguien. Omitirlos es el error más común en las tablas hechas a mano.

¿Qué errores hacen que una tabla de capitalización no sirva?

Los más frecuentes son llevar porcentajes sin acciones ni fechas, omitir los convertibles pendientes, tener promesas de participación que nunca se documentaron, emitir acciones sin aprobación del consejo ni acuerdo firmado, y no registrar las salidas de socios. Cualquiera de ellos detiene una revisión de diligencia.

¿Si tengo el treinta por ciento recibo el treinta por ciento cuando se venda la empresa?

No necesariamente. El precio de venta se reparte en orden: primero las deudas, después las preferencias pactadas con los inversionistas y al final lo que quede se reparte entre las acciones comunes. Por eso conviene modelar la cascada de salida en varios escenarios de precio.

¿Cómo arreglo una tabla de capitalización desordenada?

Se reconstruye desde los documentos firmados y nunca desde la memoria: actas y resoluciones, acuerdos de compra, otorgamientos de opciones, notas y transferencias. Lo que falte se resuelve con ratificaciones y acuerdos de confirmación preparados por un abogado corporativo, y es mucho más barato hacerlo antes de tener un inversionista esperando.